Texto tirado do blog do autor
O mellor economista é o economista honesto. É a mellor recomendación que podo facerme a min mesmo. Con todo, non é algo doado de conseguir. Require ter sempre presente dúas cousas se cadra opostas entre si: 1. ser honesto á hora de publicar as conclusións que obtén a partir dos datos que un observa, independentemente de que poidan contradecir o que outros ven ou din ver; 2. non caer na soberbia de crer que por iso un vai ter razón, e os demáis estar equivocados.
Unha das cousas máis curiosas que puidemos ver durante esta crise foi escoitar a Luis de Guindos decir que os mercados non estaban prestando atención aos fundamentais da economía española. O goberno liberal negando a eficiencia dos mercados?
Quen siga este blog desde o seu inicio saberá que eu fun un dos poucos que atravesamos unha longa travesía no deserto desde o inicio da crise reclamando a monetización de débeda (aqui e aqui) ou, como mal menor, a intervención do ECB nos mercados secundarios de débeda pública dos países periféricos da UE. Hoxe os faltos de memoria non o recordarán, pero non hai tanto que reclamar tal cousa (algo que en USA, UK e calquer área monetaria ben deseñada é algo que se pode implementar por defecto) en Europa era considerado unha herexía. Por exemplo, agora dirán que non, pero as discusións con algúns colegas da UDC ao respecto eran diarias... Co tempo, en cambio, as cousas mudaron Unha das cousas máis curiosas que puidemos ver durante esta crise (e xa van unhas cantas cousas curiosas...) foi escoitar ao Ministro de Economía Luis de Guindos decir que os mercados non estaban prestando atención aos fundamentais da economía española. O goberno liberal negando a eficiencia dos mercados?? Nunca pensei que chegaría ver tal cousa...
Entón pasou o que pasou. Os mercados apretaron tanto, e o risco de ruptura do euro chegou a ser tan palpable, que o que era unha herexía hoxe é unha realidade. Unha realidade condicionada, eso sí: as palabras de Draghi foron claras: o ECB financiará (de maneira indirecta) a economía española vía compra de bonos españoles SE España solicita o rescate. A consecuencia destas palabras tamén a anticipamos aqui nalgunha ocasión: probablemente non fará falta que o ECB chegase a intervir, basta con que o mercado crea que o ECB tería a determinación de asegurar o financiamento de España (ou calquer outro país do Euro) para que a profecía sexa autocumplida. E así está sendo.
Por favor, señor Rajoy, non me veña agora a vendernos que a situación no mercado de débeda pública é consecuencia dunha mellora dos fundamentais da economia española...
Así que, de momento, dúas cousas. Primeiro, non serei eu agora quen diga que non cre no que está a acontecer estes días no mercado secundario. Alabar as bondades dos mercados financeiros en todo momento agás cando me levan a contraria é algo que lle deixo ao señor Guindos. E segundo, por favor, señor Rajoy, non me veña agora a vendernos que a situación no mercado de débeda pública é consecuencia dunha mellora dos fundamentais da economia española... O comportamento foi idéntico para as primas de risco de Italia, Portugal ou Irlanda. Sirva como exemplo na gráfica seguinte o caso de Portugal, que viu rebaixada a súa prima en cuestión de meses dos 1.200 aos 400 puntos, pouco máis que España. A non ser que creamos que os fundamentais de todas as economías periféricas melloraron de repente e sincronizadamente...
Un analista debería prescindir da volatilidade dos mercados. Das euforias e episodios de nerviosismo. Doutro xeito sería inexplicable que os mercados pasen en 3 meses de afirmar que España estaba sentenciada a decirnos agora que as cousas están estupendamente. Ou non tanto, porque outro erro habitual dos medios é tratar unha prima de risco de 300 puntos como unha excelente noticia, cando a famosa crise de Zapatero en maio de 2010 desatouse cunha prima de risco inferior a 200 pb., e daquela se nos decía que era insostible. Hai 3 anos!!
Así pois, velaquí comeza a miña nova travesía do deserto.
Atendendo aos fundamentais da economía española, e contradecindo o que cada vez máis expertos afirman, estou convencido de que o risco de rescate non só non foi superado, senón que probablemente o nerviosismo voltará aos mercados antes ou despois por unha razón ou outra
Atendendo aos fundamentais da economía española, e contradecindo o que cada vez máis expertos afirman, estou convencido de que o risco de rescate non só non foi superado, senón que probablemente o nerviosismo voltará aos mercados antes ou despois por unha razón ou outra e, cando o faga, o rescate acabará por ser inevitable. E así o dixen esta semana nunha tertulia en Radiovoz, onde se montou un pequeno debate entre o meu contertulio e compañeiro na UDC, Venancio Salcines -quen apuntaba o contrario- e máis eu.
A dinámica dos mercados cumple a miúdo a máxima da profecía autocumplida: se esta situacion nos mercados secundarios se mantén no tempo, acabará por facilitar a superación da crise.
Ao meu entender, o meu argumento se basea na análise dos fundamentais da economía española, mentras que o argumento de Salcines nos remite únicamente á bonanza que atravesa hoxe o mercado de débeda. Nun aspecto si lle teño que dar a razón a Venancio. A dinámica dos mercados cumple a miúdo a máxima da profecía autocumplida: se esta situacion nos mercados secundarios se mantén no tempo, acabará por facilitar a superación da crise. Por varias razóns, pero fundamentalmente porque (i) unha parte significativa do déficit é o propio custe da débeda; e porque (ii) unha menor prima de risco afecta tamén positivamente ao financiamento do sector privado español reducindo o seu custo -en particular, da banca. Asi que se este periodo se prolonga, acabarei por ter que asumir que me equivoquei... e estarei feliz de facelo, porque eso significará que realmente tocamos fondo e esta crise comezará a solucionarse (primeiro nas contas públicas e capacidade do sector bancario de proporcionar financiamento e, eventualmente, coa mellora do crecemento económico e caída do desemprego).
Os mercados volverán ás andadas, antes ou despois e pola razóns que sexa. Berlusconi? Francia? Outra vez Grecia? Nadal perdeu o Roland Garros? Tanto ten
Esa é, probablemente, a idea latente tras a estratexia do goberno: a creencia de que o tempo xoga ao noso favor. Pero desafortunadamente non creo que tal cousa sexa certa, máis ben ao contrario. Os mercados volverán ás andadas, antes ou despois e pola razóns que sexa. Berlusconi? Francia? Outra vez Grecia? Nadal perdeu o Roland Garros? Tanto ten. O ECB non interviría por defecto, senón previa solicitude de rescate por parte das autoridades españolas, así que poden ser os mercados os que acaben forzando a situación. Se isto acontece e as primas de risco volven desatarse, daquela os fundamentais da economía española que xustificarían a intervención serán os que son: peores que nunca.
A principal preocupación dos mercados ao respecto da crise da débeda é a eventualidade de que a dinámica da débeda acumulada por un Estado poda tornar explosiva (i.e., que a ratio débeda/PIB se dispare). A continuación mostramos un estudo da dinámica da débeda pública española para os próximos 10 anos. O enfoque habitual para analizar a evolución da ratio de Débeda Pública como porcentaxe do PIB é mediante a ecuación dinámica da regla de ouro (ver explicación no IMF WEO 2012, páx.104).
Tomo como punto de partida os volumes de débeda pública (88,4%) e déficit público (10,2%) que, dacordo cós datos máis recentes que ven de publicar a Comisión Europea a marzo de 2013 (Memo 13-197), se corresponden coa economía española a peche de 2012. (Nota: en serio teño que explicar a polémica en torno á cifra do déficit??). Partindo deses niveles, asumo dous escenarios (o arquivo cós cálculos pódese descargar en documentos - excel):
I.- Escenario optimista: En 2013 remata o peor, en 2014-2015 complétanse os axustes, e a partir de 2016 a economía española toma velocidade de cruceiro. Así, os mercados financian a España a taxas do 4,5% a 4% ata 2015 e ao 4,5% a partir de ahi (asumo que con velocidade de cruceiro o ECB subirá tipos e iso encarecerá lixeiramente a curva de tipos a 10 anos). En 2013 a economía cae un 1,5%, o previsto pola CE e organismos internacionais, en 2014 e 15 crecementos moderados, e a partir de 2016 ao 2% (certo, durante a burbulla inmobiliaria España medrou a taxas moi superiores, pero ata que alguén me explique de que imos vivir, un 2% xa me parece optimista abondo). Desde 2016 España tamén xenera superávits primarios do 1% (en toda a democracia España só xenerou superavits primarios superiores ao 2% en 2006 e 2007, e xa sabemos por que). Por último, a obsesión das autoridades europeas e españolas pola devaluación interna (unha obsesión que pode resultar moi dañina, como explicamos neste paper Peón & Rey, 2013) leva a niveis de inflación -medidas polo deflactor do PIB- do 0,5% - 1% ata 2016, e do 2% a partir de entón (vaites, estou asumindo que nos convertimos en Alemaña!!).
II.- Escenario pesimista: Para centrar o enfoque nos efectos que tería unha volta do nerviosismo nos mercados de débeda, a principal variación neste escenario pesimista é que o custo esixido polos mercados elévase gradualmente do 5,5% ao 6,5% a 10 anos (no peor da crise en 2012 estabamos pagando taxas superiores ao 7%). Ese é o axuste principal, mentras que o resto das variables as axusto mínimamente para manter a coherencia nun escenario máis pesimista que o anterior, pero que coido ninguén podería calificar de catastrofista: a caída do PIB continúa -lixeiramente- só un ano máis, e a partir de ahi a unha velocidade cruceiro do 1,5%. A devaluación interna é máis acusada ata 2017, e a partir de ahi similar ao caso anterior. España logra equilibrar o déficit primario en 2017, e os 'gastos extras' (rescate á banca e outros) suman unha media do 1% nos próximos 3 anos, e cero a partir de entón.
Resumindo. Se se cumple o mellor dos escenarios (saímos da crise en 2014 e finanzas totalmente saneadas en 2016) e os mercados nos dan fuelle, a débeda pública española estabilizaríase no entorno do 100% do PIB
Resumindo. Se se cumple o mellor dos escenarios (saímos da crise en 2014 e finanzas totalmente saneadas en 2016) e os mercados nos dan fuelle, a débeda pública española estabilizaríase no entorno do 100% do PIB. Así pois, remítome ao dito na primeira parte do artigo: esperemos que dure a bonanza nos mercados, porque é imprescindible para a estabilización da débeda. A pouco que os mercados volvan a mostrar signos de nerviosismo cós volumes de débeda e déficit acumulados por España e outros periféricos, non fai falta imaxinar un escenario moi improbable para que o stock de débeda pública se dispare ao 150% e subindo. Sirva como referencia que a débeda a 2012 de Portugal e Irlanda ronda o 120%, o de Italia o 127%, e de Grecia non hai estimacións oficiais pero rondará o 170%. En canto ao déficit, no escenario (moderadamente) pesimista nunca baixaría do 8%, e isto tendo en conta que estou asumindo que a nivel déficit primario as contas públicas estarían totalmente saneadas.
A pouco que os mercados volvan a mostrar signos de nerviosismo cós volumes de débeda e déficit acumulados por España e outros periféricos, non fai falta imaxinar un escenario moi improbable para que o stock de débeda pública se dispare ao 150% e subindo
Espero equivocarme, ogallá. Pero ata entón, permitideme que remate o artigo recordando os versos do poeta:
Volverán las oscuras golondrinas
en tu balcón sus nidos a colgar,
y, otra vez, con el ala a sus cristales
jugando llamarán
